讀懂年報聰明投資：以鼎漢技術為例
日期：2018.03.15 來源：每天財經要聞
如何判斷一家上市公司真實的經營情況？這往往是令各位中小投資者最頭疼的問題。在這個信息爆炸的時代，媒體們往往語不驚人死不休，各類爆炸新聞常常難辨真假。上周筆者就看到有自媒體以很“驚悚“的標題和論調寫過一家創(chuàng)業(yè)板上市公司的“并購內幕“，咋一看，令人覺得這家公司從并購戰(zhàn)略到公司高層都蠢透了。
上市公司的經營信息，往往隱藏在年報的各項財務數據中。雖然年報文字數據密密麻麻猶如天書，但是作為一個并不甘愿被套路當韭菜的投資者來說，睜大眼睛讀懂財務數據是非常有必要。今天筆者就以這家上市公司為案例，通過年報的財務數據來分析一家公司經營的真實情況。
先看看基本面：創(chuàng)業(yè)板上市公司鼎漢技術（SZ，300011），2017年業(yè)績快報顯示，實現(xiàn)營業(yè)收入12.56億元，同比增長31.67%，創(chuàng)歷史新高，這點是非常棒的。但同時也看到，同期實現(xiàn)凈利潤7699.85萬元，同比下降30.77%。
利潤下降，給人的第一印象是企業(yè)經營狀況不佳，不免讓人擔憂企業(yè)的賺錢能力。不過，導致企業(yè)盈利不佳的因素是多方面的，比如受到宏觀環(huán)境、行業(yè)因素或企業(yè)自身影響。也是從這點出發(fā)，網上出現(xiàn)了質疑鼎漢整體經營情況不佳的聲音。確實，如果一家公司出現(xiàn)營收不佳、應收賬款增長過快或經營性現(xiàn)金流凈流出為負等情況，那他的經營情況值得懷疑。
所以，我們也從營業(yè)收入、應收賬款和經營性現(xiàn)金流這三個指標開始，分析一下鼎漢的經營情況到底如何。做財務分析的前提，是要保證數據口徑上的統(tǒng)一。比如營業(yè)收入和利潤屬于流量類數據，所以在做數據比較時，應該是全年的與全年的比，半年與半年的比，如果拿半年與全年作比較，這是完全不具可比性的。不過，為了營造極大的數據錯覺博眼球的內容除外。
1、營業(yè)收入：總量在增長嗎，質量在優(yōu)化嗎？
首先，來看看鼎漢技術的營業(yè)收入情況。
前面我們已經介紹過，營業(yè)收入是流量數據，所以，重要的事情說三遍：
請保持時間口徑的一致！
請保持時間口徑的一致！
請保持時間口徑的一致！
從上圖來看，2014-2017年期間，無論是一年還是半年指標，鼎漢技術均實現(xiàn)了營收上的突破（雖然2016年業(yè)績有所下滑）。2017年營業(yè)收入12.56億元，同比增長31.67%，創(chuàng)歷史新高。對于本期營業(yè)收入增長，業(yè)績快報顯示稱，一方面公司在手訂單執(zhí)行情況相較2016年同期相比有所好轉，另一方面并購而來的德國SMART及遼寧奇輝電子發(fā)力。值得注意的是，就是在2014年，鼎漢開啟了外延并購模式，從海興電纜開始了一系列對外并購。
營收總量看起來不錯，但這還不能說明問題。再進一步剖析，營收質的方面如何呢，我們從細分產品的角度來看，從鼎漢年報內容來看，鼎漢的營收來源大致可分為車輛設備、地面設備及其他三大類。
從上圖歷年營收來源組成變化來看，傳統(tǒng)的主營產品地面設備占比在2017年上半年是出現(xiàn)了較好增長，突破了40%，達到了45.55%，營收比上年同期增加了54.59%，毛利率增長了0.64個百分點。這表明鼎漢的傳統(tǒng)優(yōu)勢產品保持著良好的增長勢頭。車輛設備方面，雖然營收占比有所下降，但是從數量上看，2017年上半年營收達到了2.56億元，也比上年同期增長14.85%，這一部分營收增長的貢獻很多是來自于鼎漢并購而來的公司。
這里再延伸一下，鼎漢是最早一批（2009年10月）在創(chuàng)業(yè)板上市的28家公司之一，這么多年下來，主營業(yè)務仍然“穩(wěn)如泰山”。橫向對比來看，有的A股上市公司往往在主營下滑厲害之時，對外尋求并購標的來充實業(yè)績，而鼎漢不僅保持了傳統(tǒng)核心業(yè)務持續(xù)增長，其通過外延式并購貢獻的營收（車輛設備產品）也在持續(xù)發(fā)力。
2、應收賬款：與營收相匹配嗎？合作伙伴靠譜嗎？
我們經常會看到“某某之殤”這樣的表述，如果用來形容財務數據呢？不管是要預示多么悲劇的結果，還是營造一絲悲情的氣氛，我們還是從客觀理性的角度來對待財務數據吧。
前面講了營收，再來看一下應收賬款。在商業(yè)信用的市場環(huán)境中，應收賬款占用的資金是企業(yè)營運資金的重要組成部分，也是比較容易形成損失的流動資產。因此，管理好應收賬款，對于保持企業(yè)現(xiàn)金流順暢和盈利水平，具有非常重要的意義。同樣，我們也從量和質兩個方面來分析。
首先，看應收賬款要結合行業(yè)來看。即行業(yè)特征決定了企業(yè)不同的應收賬款水平。當然，對于主要從事現(xiàn)金性交易的公司來說，沒什么應收賬款的煩惱。比如餐飲類企業(yè)，這年頭，誰吃碗牛肉面還會賒賬呢？
但是，對于鼎漢這類做軌道交通的技術性企業(yè)，特別是建設周期長的地面產品占據重要組成部分，應收賬款水平本來就不會低。軌道交通行業(yè)細分市場和產品較多，不同產品的商業(yè)特點差異非常大，比如地面產品和車輛產品就完全不同。因此，是不能簡單與非同質性企業(yè)、行業(yè)做對比，而是應該與企業(yè)自身銷售情況進行對比，看看是否匹配以及關注應收賬款自身的變化情況。
從鼎漢2017年半年報的數據來，在營收同比增長30.01%的情況下，應收賬款同比增速僅為8.84%，遠遠小于營收增速。再從應收賬款周轉率來看，為了扣除季節(jié)性因素影響，我們都采用同比作比較。
從上圖來看，2017年鼎漢的應收賬款周轉速度較2016年同期均上升。因此，2017年以來，鼎漢的應收賬款流動速度較快，應收賬款效率在提升，總之，整體質量不錯。
應收賬款最怕的問題是什么？壞賬，收不回來怎么辦！
我們來看賬齡。根據鼎漢2017年半年報，1年內應收賬款占比近7成，都是些小鮮肉應收，說明了壞賬損失的可能性小。
再來看應收的對象。應收賬款既然為對方企業(yè)賒賬，那就要看看對方企業(yè)還錢的能力如何。一看不知道，原來鼎漢合作的都是政府和大型國企，典型的信用度高的高富帥型合作伙伴。而且即使是合作的歪果友人，翻翻目錄也是500強等大企業(yè)，畢竟剛收購的德國SMART前東家好歹也是全球光伏逆變器巨頭。
這樣的應收賬款，有啥可擔心的。
3、經營性現(xiàn)金流：應收賬款來背鍋？還是其他成本因素影響？
最后到了經營性現(xiàn)金流情況了。鼎漢在2017年三季度的經營性現(xiàn)金流出現(xiàn)了較大凈流出，是較為激進的營銷手段使得應收賬款增長過快，而影響經營性現(xiàn)金流流入，還是受到其他現(xiàn)金支出活動因素的影響呢？
首先，從歷年年報來看，自2013年起，鼎漢的經營性現(xiàn)金流持續(xù)保持了凈流入。
那么2017第三季度出現(xiàn)較大凈流出是神馬情況？既然我們考慮的是經營性凈現(xiàn)金流，那么既有有流入，也有流出。首先來看流入項下，銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金為7.91億元，同比增速20.67%，對比同期營收8.1億元和增速25.37%，偏差并不太大，看來，應收賬款并非導致經營性現(xiàn)金流為負主要癥結所在。2017年第三季度整體的經營性現(xiàn)金流入8.55億元，增速為17.27%。
再看流出項，經營性現(xiàn)金流出增加了15.72%，為9.26億元，同比多增6個多百分點。該細項下，有兩項增加較多，一個是支付給職工的現(xiàn)金增長大（增速35.21%），主要是與上年同期相比合并范圍變更，并入SMART和奇輝電子支付給職工的現(xiàn)金增加，同時薪酬同比略有調整所致，另一方面是支付其他與經營活動有關的現(xiàn)金增加（增速24.91%），除了合并范圍變化的因素外，是因為本年中標金額增加，投標保證金增加所致（中標多，這是好事，看來下期營收又添保障）。
綜合上述鼎漢在營收、應收賬款和經營性現(xiàn)金流方面的三個指標來看，前兩個指標都在好轉，第三個指標，在一些暫時性影響因素消除以后，可做進一步觀察。所以，整體來講，鼎漢自2017年以來的經營情況是在向好的。
既然我們是從財務角度來進行客觀分析，為了對鼎漢作出更為科學全面的評判，我們不僅是關注單一的指標，更需要采用更為全面的分析方法來綜合分析，這里要推薦享譽全球的杜邦分析法。
科普一下。杜邦分析法，是利用各個主要財務比率之間的內在聯(lián)系，建立財務比率分析的綜合模型，來綜合地分析和評價企業(yè)財務狀況和經營業(yè)績的方法。采用杜邦分析圖，將有關分析指標按內在聯(lián)系加以排列，從而直觀地反映出企業(yè)的財務狀況和經營成果的總體面貌。
凈資產收益率=營業(yè)凈利率（獲利能力）×資產周轉率（反映運營效率）×權益乘數（反映杠桿）
從上述數據來看，2017年以來，營業(yè)凈利和資產周轉率都在好轉，說明獲利能力和運營效率都在改善。
最后，回到鼎漢2017年業(yè)績情況，雖然營收數據不錯，但是盈利指標凈利潤出現(xiàn)了較大下滑，究其原因，還是支出成本費用增加了。用鼎漢自己的說法是：2017年，公司進入高速發(fā)展、規(guī)模擴大后的深度整合階段，公司業(yè)績受影響有所波動，但公司發(fā)展仍穩(wěn)步向前，收入持續(xù)增長，新中標訂單、在手訂單均創(chuàng)歷史新高，產品布局進一步完善。
公告給出的凈利下降原因：
一是規(guī)模擴大導致費用增長：隨著公司規(guī)模不斷擴大、產品布局日益豐富, 公司銷售人員薪酬、差旅費及業(yè)務招待費有所增長；公司本期收購SMART，報告期內因收購該公司及整合產生部分費用；同時隨著公司資金需求逐步加大導致財務費用相應增長。
點評：鼎漢經過前幾年的高速發(fā)展，人員從457人（2012年末）變?yōu)?457人（2016年末），擴大3倍多；總資產8.2億元（2012年末）變?yōu)?3.47億元（2017年三季末），擴大5倍多。隨著規(guī)模擴大，管理半徑和管理難度加大，各方面費用也相應增長。鼎漢2017年提出了全面集團化管理，正如公告中提及，目前處于深度整合階段。
二是收入結構變化導致毛利率降低：受行業(yè)環(huán)境周期性影響，公司全資子公司蕪湖鼎漢軌道交通裝備有限公司電纜產品在整體收入中占比大幅降低，對公司總體毛利水平造成不利影響；同時2016年末公司在建工程轉固及研發(fā)資本化項目轉產，導致本期折舊、攤銷費用增加；此外公司德國全資子公司SMART由于有重大項目延期，未達到規(guī)模效應。
點評：根據公告，鼎漢收入結構變化導致毛利率有所降低，主要原因是蕪湖鼎漢收入下降和SMART有重大項目延期，均為行業(yè)周期性影響導致。
這里，我們需要關注的重點是，未來鼎漢是否能夠有效加強集團管理以及費用管控，是否能夠經過深度整合，夯實基礎，提高效率；同時，能夠根據行業(yè)周期的變化，做好產品的布局和拓展，未來更上層樓！
經過以上的讀報分析，我們可以來對鼎漢技術最近的財務表現(xiàn)有一個綜合結論了：正如經濟有周期一樣，企業(yè)的發(fā)展也有波峰和波谷，雖然鼎漢技術在財務上并未實現(xiàn)好的數據指標，但是可以看到的是，幾個重點數據有較大的改善，結合鼎漢近年來的并購戰(zhàn)略走法，再考慮其目前在手訂單20億元等情況，我們認為鼎漢技術的業(yè)績拐點即將到來。
